呈献

“明斯基时刻”最后傻瓜

市场拾遗

上个星期四,中国人民银行(央行)行长周小川在谈到系统性金融风险时警告:“如果经济中的顺周期因素太多,使这个周期波动被巨大的放大,在繁荣的时期过于乐观,也会造成矛盾的积累,到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’,这种瞬间的剧烈调整,是我们要重点防止的。”

“明斯基时刻”是指经济体中隐藏的风险突然全面暴露,资产价格暴跌,引发金融危机。美国经济学者海曼·明斯基(Hyman Minsky)认为,金融市场具有内生的不稳定性,因为繁荣时期会带来过度的乐观情绪和债务推动的投资。一旦银根收紧或外来冲击出现时,银行或贷方收紧信贷,而投资者的风险承担意愿萎缩,市场就会产生剧烈的连锁反应,使经济和就业遭受重大冲击。

明斯基将企业融资分为三种:一是对冲融资(hedge financing),企业有足够的现金流,连本带利偿还所有的贷款。二是投机性融资(speculative financing),企业的现金流只足够支付利息,而必须拖欠本金。三是庞氏骗局融资(Ponzi finacing),企业的现金流无法支付利息,更说不上本金。企业寄望资产价格的上升,足以支付债务。如果资产价格不升反跌,就会出现广泛的违约现象。

低利率宽松货币政策
推高风险承担意愿

在长期低利率及宽松货币政策的环境下,全球的企业债务越滚越大,而且是以投机性融资以及庞氏骗局融资居多。低利率及宽松货币政策也推高投资者的风险承担意愿,从而吹起资产价格的泡沫。房市与股市牛气十足,引发金融市场监管者的忧虑。

国际货币基金最近警告,中国的债务增长处于危险的轨道上,破坏性调整的风险在增加。穆迪以及标准普尔,也先后调低中国的主权信贷评级。虽然中国官方对这些国际机构唱衰中国经济表达强烈不满,但是周小川最近的谈话,流露出中国央行对债务杠杆过度累积的隐忧。

其实,债务与资产价格泡沫不是中国的专利,而是全球面对的问题。虽然金融市场监管者对这个问题忧心忡忡,但是股市投资者却处于亢奋的状态中。

上个星期,美国三大股市再创历史新高,衡量亚太股市(日本除外)的MSCI指数也创新高,而日本的日经指数则是21年来的高点。

在颠覆科技时代,科技股的估价节节上扬,尤其是美国的FAANG股,也就是Facebook、Amazon、Apple、Netflix以及Google。这几只强势股中,本益比(P/E)最低的是18倍,最高的则达249倍。在中国,三大科技股巨头阿里巴巴、百度以及腾讯的本益比介于49至53倍。

这让人想起17年前互联网泡沫破裂前夕的情景。然而,乐观的投资者认为,今时不同往日,颠覆科技股的盈利增长足以支撑高位的本益比。

相对上,本地股市的涨幅还不是那么凶猛。海峡时报指数上星期五闭市报3340点,比五年来的最高点3539点还有近200点的距离。不过,本地三大银行股的股价已接近20年来的历史高位,反映市场的乐观气氛。

本地上市公司的企业债务问题,也可能面临“明斯基时刻”的考验。其实,多家油气股不是倒闭,就是正在进行艰巨的债务重组。银行收紧油气股相关公司的借贷,而一些非油气股的企业因无法从银行获得贷款,必须以高债息发行债券融资。

在经过多年的牛市后,股市投资者不妨多留意周小川所说的“瞬间的剧烈调整”。

在1987年10月19日的“黑色星期一”,美国道琼斯工商指数一天暴跌22%,而海指则下跌12%。

虽然分析师将股市崩盘归咎于电脑程序的盲目抛售,但股市之前五年来累积的升幅,已为“明斯基时刻”的到来铺路。

本栏上周提及,有图表分析师认为,目前股市进入“邪恶的第五波”。在这个牛市周期最后的上升波,投机气氛浓厚,在股市赚钱相对容易,不投入股市对不起自己。

不过,高处不胜寒,股市可能随时出现调整。即使颠覆科技改变了许多游戏规则,但相信它还是摆脱不了股市“升久必跌,跌久必升”的运行规律,。

其实,美国牛市期间曾出现过几次短暂性”的“闪跌”(flash crash),反映投资者在高位的股市中,步步为营,一有风吹草动,就夺门而出,以避免成为股市中所说的“最后接棒的傻瓜”。

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